【兴证固收.转债】股性、债性和估值

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原标题：【兴证固收.转债】股性、债性和估值——可转债框架系列之进阶篇 来源：兴证固收研究

投资要点

股性、债性的理解：主要是考虑转债定价阶段性的驱动因素，当驱动因素以正股为主即为股性，以债为主即为债性。重要性上，债性是从防守角度出发，希望在承担有限风险的情况下博取期权，但同时弹性和收益可能有限；股性为主要收益来源，更受到重视。股性和债性的区分是为了找到转债的驱动因素，没必要用一个统一的标准非要做出严格的区分。而估值指标上，直接讨论股性估值和债性估值即可，无需将二者结合，很多转债其实只需要看一类估值指标。

股性估值的衡量方式：好的股性估值指标既要恰当的对比不同时间估值水平，又能够有效刻画不同个券之间的估值差异。采用修正转股溢价率算是一个可行的指标。使用这个指标可以实现：1）观察转债市场情绪和风格变化；2）整体择时的价值（尤其出现极端值）；3）个券间性价比对比。指标应用上，可以作为低价策略的择时指标，另外估值斜率指标具备信号价值。

个券来看，个券对于市场溢价率均值的偏离水平，可以衡量其估值变化及不同券种差别，反映市场预期的区分。应用上，部分典型个券修正溢价率的变化，可以用来观察市场情绪的变化；另外，新转债上市估值偏低，或者估值较高，同样可以反映市场情绪的边际变化。

债性估值的衡量方式：纯债溢价率存在信用定价/债底难有效衡量的问题，直接用YTM判断最为直观，但信用等级和期限均需要额外考虑。利差的一些经验判断：可以作为择时、以及风格变化的判断指标。另外，高收益转债的价值值得重视。

可转债价格作为估值指标的可行性：由于债券本质特征和条款的约束，转债是个上有顶下有底的证券（大体上），因此转债价格本身也可以作为一个估值指标使用。从强赎退市的逻辑出发，很多转债投资者都是先看价格再考虑溢价率的，但市场状态也会影响投资者对价格接受度的变化，价格指标背后的预期同样是变化的。另外，在转债整体偏贵的环境下，配置的难度显然也会大幅提升。

股性估值与债性估值对比：A股转债是权益类资产（衍生品属性不强），股性的重要性更强，因此股性估值是最重要的估值指标，而且股性估值有更好的适用性。一方面，平价中高的这部分品种是最主要个券挖掘和收益的来源；另一方面，债性估值出现的重大信号靠股性估值也能识别。

风险提示：经济超预期下行、流动性变化超预期、监管政策超预期、海外风险。

报告正文

本篇开始为进阶部分，第一个想讨论的问题是股性和债性，这是很多人看转债最先考虑的视角。个券层面的区分相对容易，但如果从整体上找到一个指标去区分股性和债性，似乎很难用单一指标准确刻画。

在股性和债性的基础上，分析转债的估值也就是自然而然的事了。

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如何理解股性、债性？

不要迷恋指标，抓住本质更重要。

转债个券研究中，首先要对标的的属性进行区分，常用的区分思路是偏股型、平衡型、偏债型，但采用什么指标作为类型的划分没有统一标准。

比较常用的是转换价值/纯债价值（即平价/债底），WIND按照大于1.2、介于0.8到1.2之间、小于0.8的视角进行分组，这也是很多三方数据平台采用的方法。

但这样的区分实际上存在2个问题，1）临界值的处理，比如一些转债的平价/债底在1.25，但由于市场波动，降到1.19后次日回到1.21，区分时需要跟随市场快速变化吗？特别是进行历史回顾时，转债数量经常只有不足30只，一两只个券分组的快速调整其实会明显影响稳定性；2）更重要的是，这个划分标准是否能有效刻画股性债性，其合理性更需要讨论。

事实上，股性和债性的区分，主要是考虑转债定价阶段性的驱动因素，当驱动因素以正股为主即为股性，以债为主即为债性。抓住本质比选择所谓的指标重要得多。

股性和债性是同样重要吗？

股性和债性是常用的区分方法，但实际上二者的重要性是不同的。A股转债本质上是股票的替代品，那些高收益转债的高赔率主要依赖正股的贡献。特别是随着转债标的的增加，越来越多的人强调标的的挖掘，股性显然是更被重视的属性。

债性是从防守角度出发，希望在承担有限风险的情况下博取期权（可能是正股的上涨，也可能是条款的机会），但具备优秀防御属性的转债，其弹性和收益的空间是相对有限的。

当然，从资产整体视角出发，当转债整体具有债性，相比纯债有较高价值时，往往是配置的机会。对于固收投资者而言，这个角度更好理解也更好赚钱。其实，此时用股性指标去研判，也往往能发现类似的结论。

简言之，股性和债性的区分是为了找到转债的驱动因素，没必要用一个统一的标准非要做出严格的区分。而估值指标上，直接讨论股性估值和债性估值即可，无需将二者结合。无非上，很多转债其实只需要看一类估值指标。

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股性估值的衡量方式 

转股溢价率和隐含波动率：谁是更好的指标？

股性估值主要还是讨论转债相对股票的估值，转股溢价率是最容易想到的指标。

但转股溢价率直接作为估值是不合适的。因为转股溢价率可能受到很多因素影响，比如不同的信用等级、期限、正股波动率等需要考虑的因素无法一一刻画在内。更大的问题是强赎条款的存在，随着平价的提高自然有溢价率的压缩，即平价和溢价率存在明显的负相关性。这导致两个问题出现：1）同一转债在时间序列上不同的平价水平上，其溢价率其实无法直接对比；2）不同转债在同一时刻，由于不同平价，也无法直接做对比。这两个问题，将导致估值体系最重要的“可比性”特性失效。

一个好的估值指标需要达到以下条件：1）能够恰当的对比不同时间估值水平；2）有效刻画不同个券之间的估值差异。

期限、信用等级、条款隐含的期权这些问题理论上均可以用隐含波动率来刻画。而且期权确实是转债的本质特性，用隐含波动率似乎可以把股性和债性统一起来。但现实总是骨感的。首先，隐含波动率的计算相对困难，BS公式可以用，但BS公式无法准确定价A股转债，那么由此计算的隐含波动率是精确的错误。二叉树模型、数值模拟方法等可以在精确性上改进。但这些方法其实在定价时还是无法刻画很多信息，比如下修意愿、投资者预期等等。不同的人选择了不同的方法得到不同的结果，这样市场沟通中很难获得普适性。第二，隐含波动率在个券识别中的价值不够高，特别是在A股转债这样一个类权益市场而非衍生品市场中，精确的定价很多时候没有回归的基础，也就是说该指标不具备显著的个券筛选价值。第三，如何用隐含波动率构造一个整体指标，相比转股溢价率几乎没有额外增加的信息。

在转股溢价率上进行适当修正，是比较可行的思路。转股溢价率和平价从数量关系看是负相关，从指标计算过程看是反比例函数关系。我们对比了对数函数、线性函数和反比例函数的拟合效果，反比例函数也最优。

因此，通过同时考虑平价和转股溢价率，可以用一条回归曲线来代表转债市场估值，部分解决了转股溢价率不可比的问题。在此基础上，不仅可以考虑水平的变动，还可以讨论估值斜率的变化，个券相对整体的变化。如果需要考虑信用等级、行业的差异也可以进一步细化。

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修正转股溢价率的应用

从市场的角度出发：

观察市场整体估值水平的变化。可以选取估值曲线上一个平价范围的平均水平作为市场整体的代表（比如90-110）；当然直接以某个平价水平代表也无可厚非，比如100平价修正溢价率。而整体水平存在明显的区间运行特征，可以根据区间的高低点来作为择时辅助指标。

关注结构上的信号。

1）低价策略的择时指标。不同平价区间对应的品种估值水平的波动，背后包含着市场情绪的变化，从策略上，可以在情绪最差的时候，逆向买入偏低的部分品种。

例如，80平价溢价率，代表的相对中低平价转债的溢价率情况，历史上，80平价最低的溢价率水平在20%-23%（换算成价格在95-100这个区间），今年2月5日，这一指标在2月初达到底部区间的22%，这是一个做多低价券极佳的择时指标。这时候如果只观察整体或者100平价水平的估值，无法得到同样的结论。

2）估值斜率指标的信号价值。转债市场给予低价转债、高价转债的估值水平相对变化，背后显示的是转债市场对于市场未来风格变化的预期。可以用高低平价水平的溢价率差构造估值斜率指标。当出现极值拐点的时候，往往对于股市和转债有一定的领先作用（做空指标包括21年1月、20年2月底，做多指标包括18年12月底、19年4月底）。

从个券的角度出发：

个券修正溢价率的构建，可以实现对于不同品种间预期的对比。个券转股溢价率，距离市场估值曲线的纵向距离（即回归的残差），可以作为个券估值指标，一般来说，距离正向偏离越大，代表市场预期越高。例如，半导体品种捷捷转债估值水平高于军工品种三角转债，同时高于炼化化纤品种恒逸转债，可以看出转债市场对于不同品种未来正股预期的不同。

个券修正溢价率越高，意味着转债相对市场整体的估值性价比不佳，但如何基本面、催化剂、稀缺性等角度足够优秀，仍然可以参与。

部分典型个券修正溢价率的变化，可以用来观察市场情绪的变化。一些权重品种，例如光大转债、南航转债、东财转3等，通过观察期修正溢价率的变化，可以反观市场情绪。另外，新转债上市估值偏低，或者估值较高，同样可以反映市场情绪的边际变化。

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债性估值的构建与应用

债性估值，主要是从纯债视角衡量转债，可以按照纯债溢价率和到期收益率来观察：

1）纯债溢价率，即（转债价格-债底）/债底，这是债性估值最直观的定义，但是债底的准确计算其实非常困难，期限的问题容易解决，但信用资质的衡量其实存在较大的差异，特别是最需要准确估量的低等级存在一定信用瑕疵的品种，反而无法有效衡量，这也是很多三方数据平台展示了很多多纯债溢价率为负的原因；

2）直接用YTM，这个最直观，也不会有计算错误，但信用等级和期限均需要额外考虑。回售收益率有时存在更好的价值，可以辅助使用。

可以将AA级偏债转债YTM，与投资级信用债收益率，来观察转债相对信用债性价比；也可以对比AAA级国企（金融/交运类为主）偏债品种与高等级甚至无风险利率对比去讨论性价比。

利差的一些经验标准：

（1）偏债品种同信用债收益率对比：当AA评级中票收益率与AA评级以上转债中位数YTM的差值接近1%左右，转债相对于信用债的配置价值显著提升，中期持有收益大概率高于信用债。另外，如果转债YTM高于AA级中票收益率的比例出现极值，则往往是风格切换的信号。

（2）AAA评级转债YTM出现大量高于国开收益率的情况，则用该类转债替代纯债，在有票息收益的保障下仍有机会博期权收益。

（3）从结果来看，在转债性价比提升时，通过筛选收益率较高、没有太大信用违约风险、且具备不错期权价值的转债品种，是相对纯债性价比较高的策略。

高收益转债的价值。债性估值在个券层面看，高收益债的角度值得额外重视，比如2018年的蓝标转债、利欧转债、2021年的本钢转债等，均是典型的代表。转债相比普通信用债有条款和可转股的保护，以及更好的流动性和收益空间，是当前国内债市最佳的信用挖掘思路。

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可转债价格作为估值指标的可行性

由于债券本质特征和条款的约束，转债是个上有顶下有底的证券（当然是大体上），因此转债价格本身也可以作为一个估值指标使用。

事实上很多转债投资者都是先看价格再考虑溢价率的。按照价格将转债进行分类更是非常普遍的情况。

按照多数转债强赎退市的逻辑出发，用价格作为估值指标有其合理性。简言之，当转债价格越接近100（信用风险可控的情况下，或有信仰的前提下），转债越安全，投资者也愿意花更长的时间等待130的到来，按照目前的收益率水平，100左右等5年到130也是好于信用债的结果。进而，115等2—3年似乎也是可以接受的情况，115向下的时间可以采用网格化交易的模式去参与。当转债价格越靠上，按照这个区间的思维，策略也需要从长期向短期切换，从配置向交易过度。

当然，市场状态也会影响投资者对价格接受度的变化。比如在牛市中，很多转债130元反而成为底部，大家都预期一定会转股，而且转债的价格上限大幅提高，130以上确实可能存在很高的收益空间。而熊市中，100的底并不坚实，市场对公司股价、对信用资质均会产生怀疑。

从配置的角度出发，按定位来买的确具备不错的有效性。但在转债整体偏贵的环境下，配置的难度显然也会大幅提升。

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总结：估值体系汇总

1、股性估值衡量方式：既要恰当的对比不同时间估值水平，又能够有效刻画不同个券之间的估值差异。采用修正转股溢价率算是一个可行的指标。使用这个指标可以实现：1）观察转债市场情绪和风格变化；2）整体择时的价值（尤其出现极端值）；3）个券间性价比对比。

2、债性估值的构建：纯债溢价率存在信用定价/债底难有效衡量的问题，直接用YTM判断最为直观，但信用等级和期限均需要额外考虑。利差的一些经验判断：可以作为择时、以及风格变化的判断指标。另外，高收益转债的价值值得重视。

3、可转债价格作为估值指标的可行性：作为上有顶下有底的证券，很多投资者首先考虑价格，其次才是溢价率。不同市场环境下，显然能够影响转债转股的预期，造成转债整体定位的变化。但在优质品种普遍高定位的情况下，该策略难度会大幅增加。

A股转债是权益类资产（衍生品属性不强），股性的重要性更强，因此股性估值是最重要的估值指标，而且股性估值有更好的适用性。

（1）对于个券而言，股性估值主要适用平价中高这部分标的，而债性估值主要作用在绝对价格偏低的部分。从个券挖掘和赚钱效应来讲，股性估值的价值显然更高。

（2）债性估值出现的重大信号靠股性估值也能识别。其实股性估值汇总和债性估值汇总往往是同向变动，当债性估值在极端低位提示买入信号时，股性估值同样处于极端水平，也具有指向意义。另外，股性估值的斜率变化其实已经可以刻画不同类转债的估值变化情况，结合整体指标给出的信号明显比只看债性估值更优。

风险提示：经济超预期下行、流动性变化超预期、监管政策超预期、海外风险。